中通主动出击,圆通申通被迫变革,快递六强的下半场,如何决胜?

来源:中信证券 作者:刘正、扈世民 2020-01-15 10:04 分享到

2019年行业整合上半场完成,中小企业基本出清,通达均完成超行业15pcts+的业务增速,虽然件量增速趋同,但财务指标却出现分化。


2020年行业正式进入存量竞争的阶段,需求增速放缓叠加产能冗余,预计头部企业的价格战升级, 行业盈利增速将从2019年的20%放缓至 10~15%。行业整合下,坚守龙头公司。


01关于快递行业的思考


1.电商平台对格局走向影响


拼多多迅速壮大推动电商平台走向更加合理的三极均衡格局,一定程度上利好下游快递企业。


拼多多飞速成长,推动电商市场从原来以阿里和京东为主的二元市场转向更加平衡的三极格局发展。


我们认为上游电商平台未来将向更加均匀的格局发展,有利于降低快递公司的业务量集中在单一大平台的业务风险,同时一定程度上削弱电商平台对下游快递企业的控制权,有利于推动快递行业市场化竞争。


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阿里入股一定程度上延缓行业整合,但仍无法阻碍行业整合的大趋势,同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用。


2019年菜鸟出资约47亿元入股申通,申通成为继百世、圆通、中通后第四家被阿里入股的头部快递企业,目前通达中仅剩韵达没有被阿里入股。


阿里的入股可以加深被投资快递企业与阿里之间的协同战略合作关系,阿里可以通过菜鸟向被投资快递企业输出技术,帮助企业降本增效、提高服务质量,甚至在部分领域给予一定的订单量倾斜。


市场认为快递行业未来整合至2~3家的寡头垄断格局将会削弱阿里平台的物流议价权,因此市场普遍认为阿里入股头部快递企业是为了阻碍行业的市场化整合,尽力扶持落后者,希望头部企业均衡化发展。


但是我们的观点是阿里入股头部企业一定程度上会影响行业整合,但最终无法阻碍行业整合大趋势:


1) 最终快递服务商选择权在电商商家手中,快递公司都是通过与电商商家直接谈合同的方式与电商商家签订订单,平台在过程中的影响有限,最终电商商家仍是根据服务质量和价格选择快递企业,是市场化的竞争。


2) 我们认为阿里并不太在乎行业经过整合最终剩下几个企业,其关心的是下面的快递服务商必须要为其平台上的商户提供稳定、时效快、服务范围广的优质快递服务。


阿里最不能接受快递网络突然瘫痪,这将会对其核心电商业务造成严重冲击, 因此阿里入股通达也是为了防止快递公司的突然死亡。


3) 阿里2019年初“突然”入股申通,更多考虑的是抢在竞争对手之前卡位布局更多物流资源,进一步巩固自身平台的物流优势,而非有意阻碍行业市场化整合。


4) 阿里入股通达虽然可能会延缓行业整合进度,但是不可忽视的是阿里对快递行业降本增效和服务质量的提升做了很多贡献,电子面单的发明就是阿里为快递行业带来的最大贡献,其不仅降低了面单成本(为行业节省100+亿元的面单成本), 还不断提高了快递时效。


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2.落后者的困局及行业的出清方式


落后者存在“进”“退”两难的抉择。我们认为快递行业的落后者存在“进”与“退” 的两难抉择:


进,即积极的价格竞争策略。


考虑到电商客户的粘性较低、价格敏感度较高,落后者短期的价格优惠虽然会获得较多的份额提升,但若后续领先者跟进价格竞争策略,落后者价格优势不复存在。


同时服务质量不占优,原先的增量客户又会转移至领先者。由于领先者单票净利要高于落后者,相同的价格降幅会对落后者的盈利造成更大的负面冲击。


退,即控价保量策略。


落后者考虑到盈利增长需求,需减少价格战行为,虽然利好业绩增长,但是若领先者主动采取降价策略,其份额将会逐步被蚕食,与领先者的规模效益将越拉越大。


在以上两种情况下,多数落后者会采取积极的价格策略,以缩小与领先者业务规模差距。


对于采取价格竞争策略的落后者,好的一方面是其具备一定的后发优势(学习曲线效应),即可以模仿领先者的优秀特点以及避免其犯过的错误,通过学习比领先者获得更快的成本下降速度。


但是不好的一方面是其资本积累速度慢,甚至是对资本投入的持续亏损。


2019年中通拥有行业最大的件量规模,同时拥有最多的自动化设备及自有车队,落后者未来经过持续的经营及购置设备,可以实现件量规模与 2019年的中通相同,分拣自动化率及自有车率与2019年的中通一致,从而享有中通2019年的成本优势。


然而到那时,落后者虽然拥 有相同的成本优势,但届时的行业价格已比 2019年更低,因此落后者在追赶至中通此前已发展过的相同阶段时,其赚取的利润均会低于中通。


即使未来落后者业务量追上中通,但是其积累的资本也会明显少于中通,甚至投入的资本被不断侵蚀,需要源源不断新资本的投入。


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同时,落后者通过暗地里价格战抢占份额的有效性越来越差,因为互联网时代下,信息传播速度越来越快,头部企业中任何一家企业的价格策略出现调整,其他公司都能及时获取相关信息并采取相应对策,从而使得其公司的价格策略效果大打折扣。


行业出清或以一方退出或产品分层的结局收场,行业属性决定并购整合的难度很大。


我们认为快递行业最后的整合大概率是一方被淘汰出局或者各方专注不同细分市场的形式完成,快递行业的属性决定了行业以一方并购另外一方的形式完成整合的概率较小。


两家快递企业并购整合协同价值较低:


对于收购方来说,其已经完成了全国区域的转运中心及网点布局,因此被收购方的转运中心和网点对收购方来说价值量很低,如果要强行将被收购方与收购方网络进行整合,巨大的整合费用甚至会导致协同价值为负。


固定资产方面,只有土地和汽车具有并购价值,而分拣自动线由于设计具有独特性,不同转运中心设计不同,仅有清算价值。


因此我们认为未来行业整合方向很难以兼并收购结束,大概率会以一方退出行业竞争或者各方专注不同服务产品细分市场(例如不同时效、不同重量带等服务产品)的方式完成整合。


02二线企业的谢幕,整合上半场的结束


1.中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家


行业价格战从未停止,从最初的降中转费到降面单费,再到2019年的降派费。


服务同质化严重的快递行业,量变带来的成本下降以及主动降价抢量两个因素共同推动行业价 格持续下降。


复盘过去几年通达公司总部价格的变动情况,我们发现价格战从未停止,降价的形式从最初降转运中心的中转费,到后来降总部主要利润来源的面单费,再到2019年降末端网点重要利润来源的派送费。


行业价格战持续不断,降价风波渗透全网。


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2019年价格跌幅为近3年最高,客户对降价的敏感度并不会降低,未来价格仍是主要的竞争手段。


2019年的前11个月,虽然行业整体价格累计同降1.2%,降幅较去年同 期收窄2.0pcts,但如果剔除国际+地区件以及其他业务收入,则同城+异地件(以国内电商件为主)价格同降6.4%,跌幅同比扩大4.6pcts,达到近3年最高,价格战愈演愈烈。


随着价格走低,相同的价格跌幅对应的绝对值降幅将越来越小,但我们认为电商客户对于降价的敏感度并不会下降,因为客户的件量持续增长,即使是几分钱的价格折扣也能明显节省成本。


例如快递价格2元,件量40万件,如果今年降价10%,即可以节省8万元,如果2020年继续降价10%。同时件量增长到60万件,则可以节省10.8万元,客户对快递费始终保持较高的敏感度,因此在服务日益趋同的情况下,料价格战仍是未来行业竞争的首要方式。


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持续不断的价格战不断抬升行业的规模壁垒,2019年见证了二线企业的悉数出局。


快递是一个规模效应明显的行业,规模越大总部及网点的成本越低,并且派件员的服务效 率也会不断提高(区域派件密度提升,服务半径缩窄,日均派送量上升),同时服务时效 也会不断增强(件量上涨推动发车频次及单日派件次数增长)。


价格的持续下降不仅提高行业盈亏平衡的规模门槛,也在不断抬升标准化服务的水平线,二线企业由于与头部企业的规模差距越拉越大,规模效应明显弱于头部企业,导致其成本线难以跟上行业价格线的降低速度,业绩出现亏损。


同时服务时效也无法跟上头部企业。随着行业价格持续下降, 大量企业在2019年退出行业竞争。


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2019年头部企业超越市场水平的增速来自中小企业的退出。2019年通达企业中大部分都实现了业务量超出行业平均水平15+pcts的增速业绩,我们认为头部企业份额的提升几乎全部来自中小企业的退出。


2017年以来随着行业价格下跌以及服务标准提升,通达及顺丰以外的企业件量增速持续走低,中小快递企业因成本高企以及服务质量较低而逐步退出行业。


2019年9~10月,中小企业件量同比下跌约30%,中小企业萎缩的市场份额成就了头部企业超越行业增速的业务增长。


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拼多多推动行业需求超预期,一定程度上延缓了整合进度,但二线企业已完成全部出清,2020年即是头部企业的存量之争。


2019年拼多多的快速成长推动了行业件量同增25%(超出我们此前 22%的增速预期),较快的需求增长一定程度上延缓了行业的整合进度,使得我们此前期待的头部企业正面存量竞争并没有在2019年出现。


但是激烈的价格战还 是在这一年淘汰了几乎所有的中小快递企业,我们测算截至2019年9月暂未被其他头部企业收购的中小快递企业件量份额占比仅为1.5%,对应全年的件量为10亿件,预计此份额在2019Q4已被或者2020Q1将会被通达系瓜分,2020年头部企业将展开存量竞争,行业整合的下半场开启。


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2.领先者主动出击与落后者的被动求变


虽然2019年主要是以出清中小企业为主,但是行业整合压力下,头部企业已经采取相关行动,我们可以认为是存量竞争的前序:


中通年初主动出击,提高件量增速目标并调整派费,专注末端派送环节的降本增效。


2019年年初中通将件量增速目标从超行业10pcts提升至超行业 15pcts,释放主动出击的信号,随后公司率先下调部分区域派费,落实价格政策到角到边,推动行业进入降派费的价格战第三阶段。


同时公司年内专注末端网点的建设及管控,大力推进中通驿站的建设, 提升入柜率,提高快递员派送效率,以支撑后续派费的进一步下降。


圆通引进职业经理机制,更加注重服务质量的提升。


2019年4月圆通更换总裁,创始人喻渭蛟辞任总裁,原云峰基金董事总经理潘水苗接任,圆通正式进入职业经理人时代。


随后圆通将年内首要目标定为提升服务水平,成立了专门质量小组,负责公司服务质量改善,确立了多个服务质量考核指标,显著提升了自身的服务水平。


根据国家邮政局数据,2019年圆通平均月度有效申诉率为0.09,较前一年的改善幅度在通达中最显著,公司除服务质量明显提升外,件量增速也明显回升。


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申通获阿里入股,巨头加持下,公司竞争更加积极。


自2018年大力推动转运中心直营化后,申通2018年下半年起增速回升明显。


2019上半年阿里以44.6亿元受让申通14.6%股权,并且在7月再度与申通签订3年期总行权价值99.8亿元的购股权。


同时申通也经历了管理层变动,创始人陈德军辞去总经理职位,原苏宁物流副总裁陈向阳接任上位。


2019年6月申通启动“航海计划”,通过对基数派费、发件基数、实派差额、任务指标等一系列核心KPI指数的调整,激励网点挖潜增效,积极拓展市场份额。


申通自身的主动出击与改善经营、叠加阿里入股的技术加持,公司件量增长自2018年下半年的提速后再次加速,2019年以来的增速达到通达系中最高。


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百世盈利诉求强化,有意放缓脚步,追求盈利与业务量的平衡。


百世是过去几年业务 量发展最快的公司,2013年公司件量仅为三通一达平均件量的26%,2019H1其件量已经增长到三通一达平均件量的 79%。


但公司在积极的价格策略下仍面临两大问题:


1)公司盈利问题,上市至今,公司扣非净利一直为负,甚至2018年基本盈利的快递业务在2019年行业价格战下又出现了亏损。


2)虽然业务增长迅猛,但服务质量一直落后于其他通达公司。为改善盈利及服务品质,公司有意放慢业务增长速度,因此2019年Q3公司的环 比件量增速相对其他公司放缓明显。


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韵达以不变应万变,继续提升自身实力,采取跟随性的竞争策略。


整体来看,韵达2019年并没有重要人员变动及战略调整,专注提升时效和服务品质,进一步优化路由,稳健经营,平衡业务量增速与盈利之间的关系,针对竞争对手采取跟随性的价格策略。


最近几个月受其他通达系对手的积极竞争拓展份额影响,公司月度件量增速持续放缓。


顺丰产品下沉,对内推出特惠专配,对外承接品骏订单,再战电商件市场。


2019年顺丰再战电商件市场,于5月针对日均件量1000件以上的大客户推出填仓产品——电商特惠专配件,即高性价比的中高端电商件,价格略高于通达但服务质量优胜。


高性价比的特惠专配件推出后,产品得到市场的良好反映,规模迅猛增长,截至10月顺丰日均特惠 专配件已增长至日均300万件,占公司新增件量的近七成,公司10月增速也攀升至行业第一。


同时顺丰在11月宣布将承接唯品会所有末端揽派订单,品骏快递随之解散,预计此合作有望为顺丰带来14%的额外件量。我们认为顺丰迅速地切入中高端电商件,在一定程度上对通达系中服务品质占优的中通与韵达打击最大。


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总体来看,在存量竞争来临前夕的2019年,我们看到了中通主动出击,欲巩固领先地位。


此前发展落后的圆通与申通被迫变革,希望追赶前面的竞争对手;韵达保持稳健经营,紧紧咬住与中通的差距;时效件增速放缓倒逼顺丰再战电商件,业务重回较高增速。


3.件量增速虽见趋同,但头部企业之间的差距未见缩小


2019年以来,此前增速落后的圆通与申通件量增速逐步追上甚至反超韵达与中通,同时特惠件放量助力顺丰件量在下半年超越行业增速。


通达、顺丰件量增速趋同,各自均保持份额稳步提升,市场并没有出现头部企业差距被拉大的现象,行业整合趋势似乎陷入停滞。


我们认为2019年主要是整合上半场、中小企业出清之年,虽然一线梯队中落后者业务量增速追上甚至反超领先者,但实际情况是头部几家公司之间的差距未见缩小,甚至有拉大迹象,进入存量竞争的2020年,分化将逐步显现:


服务质量上,中通与韵达仍稳居前二,服务质量优势下,中通与韵达享受一定的服务溢价。


原先市场比较头部快递企业的服务质量时会采用邮政局每月披露的申诉率指标,但是进入2019年以来,头部企业有效申诉率指标均降至0.01甚至更低,导致可比性较差,同时邮政局的申诉率指标也无法全面反映企业的服务质量水平(较多消费者都是直接去快递公司投诉,而不是通过邮政局渠道投诉)。


目前能够准确、真实反映通达的服务质量主要有两个指标,一是菜鸟指数,但不对外公开,第二则是邮政局每季度公布的快递企业满意度调查以及时效准时率测试结果。


由于邮政局是政府机构,不会偏袒任何快递企业,且每季度调研样本量较大,具有统计意义,因此邮政局每季度披露的快递企业满意度调查结果具有很好的参考价值。


邮政局数据显示,2019年前三季度中通和韵达在服务满意度中依旧排名通达前二,并没有被其他通达企业赶超。同时菜鸟9月时效达成率数据显示,中通与韵达同样位列通达前二。


优质的服务为中通和韵达带来一定的服务溢价,据我们测算及调研走访,中通目前全网价格要比韵达高1~2毛,而韵达则比其他通达公司高 1~2毛。


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财务数据上,通达公司分化有所加剧。在件量增速趋同情况之下,我们却看到通达盈利表现出现进一步分化:


1)申通单票扣非净利2019年内持续下降,Q3降幅达到了60%。


2)百世快递业务即将盈利之时,激烈的价格战削弱其盈利能力,单票毛利出现5年来首次下降,快递业务盈利之日或进一步被延后。


3)圆通虽然成本降幅明显,但2019年前三季度单票扣非净利与韵达并没有缩小差距,甚至加剧扩大(可能有圆通国际的影响)。


4) 受益价格跌幅较小以及成本控制较好,韵达单票扣非净利与中通的差距略微缩小。


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综上,2019年通达件量趋同让市场或多或少对行业整合的判断产生了怀疑,但是不可否认的是2019年见证了几乎所有中小快递企业的出局或被并购。


同时一线梯队中领先 者的主动出击以及落后者的被动求变已然是头部企业为存量竞争的预先准备,行业整合一直在持续推进。


在服务同质及规模为王的快递行业,寡头垄断格局是必然结果,而整合时 间长短则由市场决定。


03预判2020:格局决胜之年


需求放缓叠加供给过剩,价格战将贯穿整合全过程,头部企业件量增速分化将现2020年行业增速下行至20~23%区间。


我们预计2020年行业件量同增22%至773亿件,行业产生的绝对增量为 138亿件,略微高于2019年的128亿件增加量。


同时我们预测2021/2022年,行业件量增速分别同增17%/15%。行业增速下行情况下,头部企业对件量的竞争将更加激烈。


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大额资产开支或造成供给产能过剩,填仓降本需求将推动通达更加重视件量的获取,价格或再上一个台阶。


可以看到,由于最近几年行业需求较好,通达系固定资产+在建工程账面净值每年都保持较快的增速增长,而固定资产与在建工程的账面净值大小一定程度上可以表示公司处理快递件量的产能,这说明通达公司的产能在不断快速增长。


考虑到明年行业需求增速下行至22%的预测,而2019年前三季度通达公司仍然保持了较高的资本开支,推动产能增长明显,预计2020年行业供给将会出现过剩。


针对价格持续下降的情况,头部企业需要不断获取更多件量来填充冗余产能,获得成本的不断下降,这会反过来进一步造成行业价格加速下跌。


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2019年份额提升来自中小企业退出,2020年头部企业竞争进入零和博弈,头部企业份额大概率出现分化。


我们在上文中已经说到2019年通达快递企业均实现了超出行业增速15pcts的件量增长,而额外的份额提升几乎全部来自中小企业的退出。


进入2020年, 料头部企业将进入存量竞争阶段,其中但凡出现一家企业份额的提升,必定会伴随另外一家或几家企业的份额萎缩。我们预计2020年除了财务表现进一步分化,头部企业大概率也会出现件量增速分化。


1.成本下行空间仍存,但价格下行压力仍将侵蚀行业利润


分拣与运输环节仍有较多优化空间,成本短期持续下降确定性高。我们认为快递行业成本仍有可观的下降空间,并且这些成本下降未来几年都是可以预见的,而且短期来看,还没有进入规模越大成本下降速度越慢的瓶颈阶段。


以龙头中通为例,公司虽然是通达内自动化水平最高以及自有车队规模最大的企业,但是目前公司包裹的自动化率和包裹自运占比分别为 66%/74%,仍有一定提升空间。


同时我们认为公司的自有车队及自动化设备产能目前的运行量距离饱和产能还有较多提升空间,以及后续经过流程优化依旧可以继续压缩人工成本,所以我们认为快递行业后续成本下降空间依旧可观。


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价格战或再上台阶,行业盈利增速继续下行,中通业绩增速或下行至 15%~20%。存量份额竞争、需求增速放缓、产能过剩、降本压力、服务趋同等因素下,预计2020年行业价格战将更加激烈。


我们以中通为例测算了公司的2020年业绩,根据2019年前三个季度公司各项财务指标,我们假设2020年中通快递价格下跌12%,则单票成本下降10%, 单票两费下降13%,且其他指标保持不变,最终得到2020 年公司单票扣非同比下降0.05至0.34元,再假设公司件量同增35%,预计公司2020年扣非净利同增17%至56亿元。


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此外我们对4家通达公司进行了2020年业绩测算的情景分析,假设中通/韵达/圆通/申通2020年单票扣非净利分别同比下降5分/5分/5分/6分,考虑到2020年行业件量增速下行至20~23%,我们给出件量增速分别为 20%/25%/30%/35%/40%的不同增长情形,计算出各家企业业绩增长情况(见下表)。


需要注意的是,在2020年存量竞争的格局下,很难出现头部企业增速均明显超越行业水平的情况。


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快递公司经营现金流表现优异,虽然目前在手现金充裕,但是一旦陷入恶性价格战,现金将很快枯竭。


可以看到快递行业是一个经营现金流非常稳健的行业,快递公司总部通过预收面单费、加盟商预存账户机制、派费延迟支付、较长的外包运力账期等方式,获得高于净利润的经营净现金流。


虽然目前通达系账面现金非常充裕,同时现金流稳健,但是如果未来陷入恶性价格战,现金流将很快枯竭:


1)恶性的价格战下,不排除总部出现亏损情况,若单票出现1毛钱亏损,则100件的规模直接对应10亿元的亏损,不断消耗现金。


2)同时若总部出现亏损,末端网点预计亏损更大,届时会出现大规模网点退网情况,而总部为了确保网点稳定,必定会自己去承接退网的网点,这将进一步拖累总部现金流。


3)鉴于行业需求的增长,总部每年仍然需要较多的资本支出(20~50亿元级别),这将进一步消耗公司现金。


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2.战线前移至末端网点,竞争核心在于网点管控


价格战已蔓延至末端网点,快递公司未来竞争的关键战场在于末端网点。


2019年价格战进入降派费阶段,派费是末端网点的重要收入来源,派费的下降将直接影响网点的盈利情况。


根据我们调研,目前部分价格竞争激烈区域的网点,如果没有总部补贴就将出现亏损。


在未来持续的末端网点价格战下,部分网点可能会因为盈利压力退网进而影响全网稳定性,因此总部如何平衡各家网点利益分配、如何设置补贴激励措施、如何帮助末端降本增效、如何确保总部政策在各个末端网点都得到有力执行等问题都将直接影响到快递公司整体网络的运行效率及服务水平。


快递行业核心竞争要素在于网点管控。我们认为区别各家企业竞争实力主要在于末端网点管控,而之前所谓的转运中心自营化率、自动化分拣设备数量、自有车数量、自有土地面积等这些东西都是很容易模仿,只需要用钱购置就能完成,无法构成领先者对落后者 的优势。


我们认为过去几年中通和韵达实现对其他通达公司的反超正是在于网点管控得当 ——中通全网的共建共享、加盟商持股形成强大的网络凝聚力,使得整个网络运行高效;而韵达对网点进行切分,推进网络扁平化改造,使得总部对各个网点的管控能力得到提升。


预计未来价格升级下,网点盈利将持续承压,网络不稳定性因素增多。


而越是行业竞争激烈、价格加速下跌、网点经营困难的时候,就越能凸显出各家快递企业总部的网络管控能力。


网点管控力强的企业,料将在竞争白热化下仍能保持全网目标一致、士气不减、 执行高效,最终在行业整合下不断扩大市场份额。


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